经过近四十年的实践和探索，我国已基本确立并不断完善了社会主义市场经济体系。“十三五”时期是贯彻落实十八届三中全精神，全面深化改革、全面建成小康社会，发挥市场在资源配置中的决定性作用，完善金融市场体系，健全宏观调控，构建开放型经济新体制的关键五年。相信，未来五年，中国经济与货币的国际地位有望进一步提升，国内与国际金融之间的相互作用和影响进一步加大。为此，讨论未来五年的中国金融改革与发展，必然绕不开人民币汇率形成市场化改革、资本项目可兑换（或资本流动管理）和国内债券市场开放等三个重大问题。

　　一、汇率形成机制改革

　　汇率是开放经济的重要市场变量，是市场配置外汇资源的重要手段，是调节国际收支活动、促进国际收支平衡的重要工具[2]。人民币汇率形成机制的市场化改革，既是我国金融体制改革的重要内容，也是外汇外贸管理体制改革的重要内容。

　　从上世纪七十年代末、八十年代初开始，我国就打破了统收统支、高度集中的外汇管理体制，在实行外汇留成与上缴制度的基础上，开始逐步发挥市场在汇率形成中的作用。1994年初，官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中，“单一”并非指单一盯住美元，而是相对并轨前官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率而言。因此，1994年汇率并轨，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，这正是2008年版修订的《外汇管理条例》对现行人民币汇率制度的描述。2005年7月，人民币对美元汇率一次性升值2.1%之后，逐步扩大浮动区间、增加汇率弹性。目前，已经取消了银行柜台对客户办理结售汇业务时的人民币对美元和非美元货币的挂牌汇率浮动区间限制，也就是说在零售市场已经实现了人民币汇率的自由浮动；对于银行间外汇市场人民币对美元日波幅，也逐步从中间价的上下0.3%扩大到了上下2%。而且，这个日波幅只管理当日人民币交易价相对中间价的浮动区间，并没有限制隔日中间价的波幅。其实，这在同业市场已经给人民币汇率的浮动留下了较大空间。

　　经过三十多年的渐进式改革尤其是2005年以来的跨越式发展，人民币汇率已经趋于均衡合理，解决了长期困扰我国的汇率高估或者低估问题。从对外经济的宏观层面看，自2007年经常项目顺差与国内生产总值之比见顶10.1%之后，该比例逐年回落，自2011年起降至2%左右的水平，远低于国际认可的警戒标准。2012年，国际货币基金组织将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”（significant undervaluation）改为“中度（或温和）低估”（moderate undervaluation）。2015年5月，国际货币基金组织更是对外明确宣称“人民币汇率水平已不再低估”。

　　从外汇市场的微观基础看，2013年下半年起甚至2014年初人民币汇率加速升值时，因为人民币升值预期消退，境内外远期市场美元对人民币由贴水转为升水（即未来人民币对美元汇率由升值转为贬值），这主要反映了本外币正利差的影响。同时，自2012年以来，境内外人民币美元交易价差异由过去的动辄数百个基点收敛至几十个基点，且呈现相对时强时弱的双向波动。这进一步表明，当前人民币汇率处于市场广泛接受和自主出清的水平。

　　不论我们乐不乐意、接不接受，像其他主要货币一样，人民币汇率正逐渐呈现资产价格特性，影响汇率走势和跨境资本流动的因素日趋多样化、复杂化。这突出表现为国内外汇市场运行呈现多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，受市场预期影响，市场既可能外汇供大于求，也可能外汇供不应求。

　　长期以来，我国外汇储备增长居高不下，一个原因是贸易顺差过大，另一个原因是利差交易活跃。而今，2014年下半年到2015年一季度，外贸进出口顺差累计4023亿美元，外汇储备资产却不增反减了1092亿美元（含估值影响的外汇储备余额减少了2632亿美元）。虽然人民币利率仍高于美元，但企业延续“资产美元化、负债去杠杆”的财务调整，结汇意愿减弱、购汇动机增强，2014年7月份到2015年5月份外汇市场供求缺口（即远期结售汇差额合计）连续11个月为负，累计达2273亿美元。

　　不能迷信非市场的力量能够战胜市场的力量。1985年的广场协议之所以举世闻名，是因为之前美元高估已经在市场开始了自发调整，广场会议关于美元贬值，日元、马克升值的国际汇率政策协调，正好迎合了市场趋势。1987年的卢浮宫协议之所以籍籍无名，则是因为会议关于阻止美元过快贬值的国际协调并未奏效，而被历史近乎遗忘。

　　2014年3月进一步扩大银行间市场人民币对美元汇率日间波幅之后，人民币汇率从单边升值转向双向波动，但这是市场的胜利，而非政策的率性而为。一方面是由于人民币汇率趋向均衡合理，奠定了汇率有涨有跌的经济基础，另一方面是因为人民币升值预期消退，形成了汇率双向波动的市场基础。即便2014年三季度人民币汇率中间价和交易价止跌企稳，汇率双向波动仍然深入人心，企业并没有恢复年初的利差交易模式。

　　人民币汇率形成机制改革尽管已经取得了巨大进展，但改革仍未有穷期，后续改革应重点从以下三个方面入手：

　　一是进一步增强人民币汇率弹性。新兴市场普遍存在既担心本币升值影响出口竞争力，又害怕本币贬值增加债务负担的“浮动恐惧”。随着人民币汇率市场化改革不断深化，人民币汇率弹性逐步增加，这对于抑制套利资本流动发挥了积极的作用。但是，目前人民币汇率的波动性不论与成熟市场还是新兴市场的货币相比，均处于较低的水平。国际经验表明，只要采取固定或者僵化的汇率安排，就容易受到资本流动的冲击，无论大国还是小国，均概莫能外。我们必须克服有压力时不敢动，没压力时又不想动的“浮动恐惧”，抓住当前外汇供求基本平衡、汇率水平基本合理的有利时机，积极推动相关改革。当然，随着人民币汇率弹性不断增强，人民币汇率有涨有跌就会成为经常性状态，各界不必过度解读，也不要过度反应。境内各类市场主体应该控制好自身的汇率敞口风险，对外适度举债，并恰当运用合适的金融工具管理好敞口风险。

　　二是加快培育发展外汇市场。目前离岸市场人民币外汇交易量尤其是衍生品的交易量已超过了在岸市场，这反映了近年来跨境人民币业务发展的积极成果，显示人民币越来越成为全球广泛交易和使用的货币。但人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实。解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是应该消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展。同时，随着人民币汇率市场化改革深入，国内银行、企业等经济主体的市场意识和管理水平不断提高，如何更有效地摆布本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险，也对外汇市场发展提出了高要求。再者，境内银行间市场人民币汇率交易价经常性地触及日间浮动区间的上下限，其实也一定程度反映了外汇市场的深度和广度不够，流动性不足的问题。下一步，应该从丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制、完善基础设施、鼓励双向开放等方面，大力发展境内外汇市场。

　　三是合理定位大国汇率政策。作为大型开放经济体，我国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具而非目标。只要专心致志地把自己的事情办好了，自然就无惧其他经济体政策调整的溢出效应冲击，也不必担心海外不会增加配置人民币资产。在央行淡出外汇市场常态干预的同时，汇率政策应该被善意地忽视。然而，汇率也不能包治百病，甚至不能起到决定性作用，要处理好市场和政府的关系，相信却不能迷信市场。一方面，要发挥市场配置资源的决定性作用，加快外汇市场发展和推进资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性；再一方面，央行保留对外汇市场异常波动的干预权利，维护外汇市场的稳定运行。

信息来源：中国金融